去年针对宝尊电商做过分析，但是一直未买入，顾虑就是我对电商代运营的持续盈利能力存疑。这次，再全面分析一下宝尊。▌先对近7年宝尊电商财务核心指标提炼
纯粹从财务角度概要总结几个结论：1.毛利率、净利率、净资产收益率不断攀升，盈利能力越来越强；2.收入增长不断放缓，年净利润增长突然放缓；3.资产负债率不断降低，公司低负债运营；4.资金周转率、现金周期、应收天数、应付天数、库存天数指标不断恶化；
5.与不断提升的净利率相反，经营现金流和自由现金流持续恶化，而且是负值。结合去年的业务分析，从业务角度对上面几个结论做解释：
1.宝尊从年起开始从分销卖货模式向代运营服务模式转变，即由重转轻，其对应的收入和利润结构也发生变化。代运营服务对应的收入口径是服务费和佣金，分销卖货的收入口径是商品销售额，很明显，服务收入要远远小于商品销售额，但是利润率特别高。因而，反馈在财务报表上，就是宝尊的盈利指标快速攀升，而收入增长不断放缓，公司更轻，负债率也更低。
从上表可知，经过3年快速发展，宝尊运营服务收入占比已由25.3%迅速提升到53.3%，已超一半。2.年，代运营服务收入占比从45.58%提升到53.33%，近8个点，理论上应该对公司净利率提升有帮助，但是实际呢？净利率反而没变！这是为什么？
拉取宝尊近3年业务指标做对比，发现环比、环比，在毛利率、营业费用率上同比例增加，但是环比却出现了异常：毛利率提升幅度变小，而营业费用率增加幅度变大。
毛利率提升幅度变小，很容易理解，要么收入减少的更快，要么成本增加的更多，无论是哪个情况，反应的都是公司竞争力变弱。营业费用增加幅度变大，具体看，是因为研发和内容费用率增加了1%，销售费用率增加了0.35%。这个比较容易理解，公司为了提升运营服务水平，在软件开发和内容上加大了投入，同时也增加了销售力度。所以，年净利率没变，原因有两个：一是公司跟品牌方的议价能力变弱，毛利率增加幅度变小；二是增加的毛利率又被费用率给吃掉了。3.关于几个营运指标（资金周转、应收、库存等）不断恶化，我个人猜测可能有三种情况：
1）宝尊业务模式转变问题带来的，比如分销卖货模式，宝尊跟品牌商结算一般是月结（当月结上月的货款），而代运营服务模式收的佣金或服务费，一般最快也是季度结算，有些甚至是半年、年度结算，这就直接把宝尊的账期从1个月拉长到了3个月以上。与之伴随的现象就是应收账款急剧增加，应收天数越来越长。2）宝尊的议价能力变弱，品牌方依靠自身实力给宝尊压账期。3）财务作假。
把应收账款、存货、应付账款单拉出来做对比分析，你会发现：1）应收账款和存货在流动资产的比重已经高达67.58%！应收账款可能收不回来，存货可能全部报废，这就是财务风险！2)公司收入放缓，但是应收账款和存货在年却急剧增加！财报里宝尊给出的解释比较简单，基本是一句话带过：公司收入快速增长带来应收账款的同步增加。先不说财务是不是作假，仅从应收账款和存货的高比重、急剧增长看，宝尊的财务风险在变大！4.应收账款和存货的高比重，必然会影响公司的现金流，即公司不断增强的盈利能力，其净利润并未转化成公司的现金流，而是被应收账款和存货占用了。公司营收增长越快，应收账款和存货也就越多，现金流也就越惨淡。拉取近几年宝尊的现金流，你会发现：1）宝尊的经营现金流、投资现金流、自由现金流几乎从来都是负的！2)宝尊要不断靠筹资来维持公司的正常现金流运转。
所以，回到文章开头的结论：宝尊的盈利能力不断增强，但是现金流在不断恶化！宝尊的电商代运营模式，就注定了他不是一家现金流良好的公司！盈利能力再强，却没有现金流，你还敢投吗？▌对宝尊做估值分析考虑到宝尊业务模式还在快速变化中，即代运营服务收入占比不断提升，直接提升整个公司的盈利能力。我们还是用回之前的算法：依据年业绩预测未来3年的净利润，然后再折现算出年公司的市值。预测的依据和之前一样，有两个假设条件：1)公司每年增加20个合作品牌；2)每个品牌的年度客单价参照以往的8.3%复合增长率增长（年-年，品牌客单价的三年复合增长率是8.3%）；分两种情况估算：
1)未来三年代运营服务模式的净利润率采用年的标准，约为8.27%计算方式：（年净利润-年分销收入*年分销模式净利润）/年服务模式收入=（2.-2.*1.27%）/2.=8.27%2)未来三年代运营服务模式收入占比依次提升7%、6%、5%测算过程如下：
得出年公司的净利润约为5.67亿元，对应的未来三年净利润复合增长率是28.1%。
年公司市值=净利润*PE=5.67*28.1=.76亿元
参照年和年净资产收益率分别是12.37%、11.71%，统一确认一个折现率为12%。
倒推出：年公司市值=.76/(1-12%)^3=亿元（约16.亿美元，汇率6.7）
年股价=市值/股本=16./0.=29.2美元（股本.37万股）1）未来三年代运营服务模式的净利润率采用年的标准，约为9.54%；2）未来三年代运营服务模式收入占比和年一样，均提升8%；测算过程如下：
得出年公司的净利润约为7.亿元，对应的未来三年净利润复合增长率是37.5%。
年公司市值=净利润*PE=7.*37.5=.2亿元
倒推出：年公司市值=.2/(1-12%)^3=.77亿元（约28.亿美元，汇率6.7）
年股价=市值/股本=28./0.=48.8美元（股本.37万股）
综合以上和，得出：年宝尊的公司市值为16.亿美元~28.亿美元，对应股价是29.2美元~48.8美元。回看的两个假设条件，净利润率采用年的，我个人认为还是太乐观了，原因：
1）在电商代运营行业，代运营商在品牌商面前天然是弱势的一方，宝尊也不例外。未来，宝尊的议价能力只会变弱，所以未来三年代运营服务模式的净利润率应该是越来越小，会低于和；
2）代运营模式服务收入占比已经超过50%，越往后提升的难度会越来越大，每年提升8%过于乐观。所以，我个人认为宝尊年的股价上限是48.8美元，这个确定性较高。用市净率法估值验证：
算出来基于有形净资产的市净率是6.1倍。宝尊虽然号称是轻资产型互联网公司，但是年净资产已高达27.96亿，而年总收入也才53.9亿，所以宝尊的模式并不能算轻，其市净率达到6.1倍时，公司估值也就谈不上便宜。综合以上，我个人认为当前宝尊并不值得投资，理由：1.公司现金流太差。盈利能力再强，不能转化成现金流，始终都是财务风险；2.当前股价41.75美元，处于估值的中部，谈不上便宜，也就不值得冒险买入。另外，作为曾经的电商从业者，一直觉的电商代运营天然具有苦逼属性，在国内这种电商红海里更是如此。国内电商版块的红利已经不在了。（文/年4月13日星期六)
（声明：本公号仅用于个人投资记录、思考和学习，不构成任何投资建议！截止发文当日，本人不持有宝尊电商任何仓位。）
-END-
▌相关推荐：
·年个人投资总结（.1.1）
·“妖股”宝尊电商投资标的分析（下）：估值分析（.5.23）
·“妖股”宝尊电商投资标的分析（中）：财务分析（.5.23）
·“妖股”宝尊电商投资标的分析（上）：业务分析（.5.23）
这是我富论的第38篇文章
搜索“我富论”或长按